創新創業和企業發展都需要資(zi)(zi)金(jin)的支持(chi)，而股權(quan)投資(zi)(zi)已經逐(zhu)漸發展為(wei)傳統金(jin)融模式之外，創新主體獲得發展資(zi)(zi)金(jin)的重要途徑，正如風(feng)險投資(zi)(zi)的繁榮(rong)是(shi)造就美國“硅谷神話”的重要原因(yin)之(zhi)一。

　　上個世(shi)紀80年代，外資(zi)開始(shi)進(jin)入(ru)中國的股(gu)權投資(zi)市場，從新浪、、，到阿里(li)、騰訊(xun)、，再到美團、小(xiao)米、字節跳動……很多(duo)中(zhong)國科技(ji)公司(si)的成(cheng)發展背后，都有外資投資的助力。但這也意(yi)味(wei)著(zhu)在過(guo)去相當長(chang)一段時(shi)間里，中國生態中占主(zhu)導的(de)是美(mei)元(yuan)基金，成長起來的(de)創業公(gong)司也(ye)遵循(xun)著其“審(shen)美”邏(luo)輯(ji)。

　　2000年前(qian)后，上海、北京(jing)等地(di)開始(shi)試水(shui)國有資金(jin)以股權投(tou)資的方式進入(ru)領域，2007年第一只國家級政(zheng)(zheng)府引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)成(cheng)立。重(zhong)要(yao)的(de)節點(dian)出(chu)(chu)現(xian)在2008年，《關于創業投資(zi)引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)規范設立與(yu)運作的(de)指導意見》的(de)出(chu)(chu)臺進一步助推(tui)了政(zheng)(zheng)府引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)模(mo)式的(de)發展(zhan)。而2015年出(chu)(chu)臺的(de)《政(zheng)(zheng)府投資(zi)基(ji)金(jin)暫行管理辦(ban)法》，則被(bei)認為是(shi)政(zheng)(zheng)府引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)走向制度成(cheng)熟的(de)標(biao)志。之后，從中(zhong)央到各省區市的(de)政(zheng)(zheng)府引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)開始迎來數量和規模(mo)的(de)高速(su)增長，可謂遍地開花。

　　當萬億級規模的政府引導基金(jin)進入股(gu)權(quan)投資市場(chang)，而且這些(xie)政策性資金(jin)還“引導”著更龐大的(de)社會資金，涌向國(guo)家的(de)政(zheng)策所(suo)向和產(chan)業所(suo)需(xu)，中國(guo)的(de)生態(tai)也在被改(gai)變和重塑。

　　萬(wan)億政府(fu)引導基(ji)金(jin)從新(xin)人(ren)到，從中(zhong)央到縣鄉

　　中國投資基(ji)金(jin)業協會發布的數(shu)據顯示(shi)，截至2022年末(mo)，我國備案存續的(de)私募股權投資(zi)基金有(you)31525只，存續資(zi)金規模為10.94萬億元人(ren)民幣（下同(tong)）。

　　而清科研究中心發布的(de)《2022年中國股權投(tou)資市場發展》顯(xian)示(shi)，截至2022年末，我國共設立政府引導基金2107只，目標規(gui)模約(yue)(yue)12.84萬億(yi)元，已認繳規(gui)模約(yue)(yue)6.51萬億(yi)元。

　　由此可見，政(zheng)府引導基(ji)金(jin)雖然在數量上(shang)的占比只(zhi)有不到7%，但資金(jin)(jin)規模占比(bi)卻(que)已(yi)經接近60%。如(ru)果加上(shang)政府引導基(ji)金(jin)(jin)通過注資或與市(shi)場化基(ji)金(jin)(jin)合作的子(zi)基(ji)金(jin)(jin)等方(fang)式(shi)，政府引導基(ji)金(jin)(jin)無疑已(yi)經成為股權投(tou)資市(shi)場的主力LP。（注：LP，即Limited Partner，有限(xian)合伙人，通常(chang)金出資人；GP，即General Partner，普通(tong)合伙人，通(tong)常(chang)指基金(jin)管理(li)人。）

　　但(dan)是，這個變(bian)化僅(jin)僅(jin)發生在幾年(nian)間，政府引導基金(jin)從創投新人已經變(bian)成毫無(wu)疑問的主角。

　　執(zhi)中、、財(cai)聯社等聯合發(fa)布的《2022年(nian)中國股權投資(zi)基金出(chu)資(zi)人解讀報告》顯示，2015—2022年(nian)的8年(nian)間，機構LP的出(chu)資(zi)結(jie)構不(bu)斷變化，其中政(zheng)(zheng)策性資(zi)金（政(zheng)(zheng)府出(chu)資(zi)平(ping)臺、政(zheng)(zheng)府引導基金等）連(lian)續8年(nian)增(zeng)長，到2018年(nian)開始(shi)成為第一大出(chu)資(zi)主體(ti)，并(bing)保(bao)持至今。

　　從地區維度看，2015年(nian)到2022年(nian)間，在備案(an)私募股權基(ji)金(jin)背后所參與的(de)政府引導基(ji)金(jin)LP中(zhong)，江蘇、浙江、廣東、山(shan)東等(deng)地區是全國引導基(ji)金(jin)數量最多(duo)的(de)地域。而(er)從行業角度看，政府引導基(ji)金(jin)關(guan)注度最高的(de)行業是新一代信息技術、產業升級、芯片(pian)制(zhi)造、能源環保等(deng)高端制(zhi)造賽道。

　　此外，政府引導基(ji)(ji)金(jin)的規模越來越大，各地(di)百(bai)億(yi)級(ji)別(bie)的母基(ji)(ji)金(jin)和(he)千億(yi)級(ji)別(bie)的基(ji)(ji)金(jin)群頻現。來自清科研究中心的數據顯示(shi)，僅(jin)僅(jin)2022年(nian)上半年(nian)，全國有超40只財政(zheng)出資規模百億元(yuan)以上政(zheng)府引導母基金設立，涉及至(zhi)少19個省、直轄市。

　　而(er)且，政(zheng)府引導基金(jin)的設(she)立浪(lang)潮也(ye)(ye)開始從(cong)一(yi)線城市和(he)東部發達地區，不斷向中西部延(yan)伸，下沉趨勢也(ye)(ye)很明顯。清科研究中心(xin)的數據顯示，2022年上半年，國內新設立的60只(zhi)政府引導基(ji)金中，有30只(zhi)為區縣級所設。

　　投中(zhong)研究(jiu)院發(fa)布的《2022年(nian)政府引導基(ji)金專題研究報告(gao)》顯示(shi)，截至2022年(nian)末，國家級(ji)、省級(ji)、市(shi)級(ji)、區縣(xian)級(ji)政府引導基(ji)金的數量占(zhan)比分別為1.50%、24.31%、53.40%和20.78%，而資金規(gui)模占(zhan)比分別為7.47%、38.44%、42.69%和11.40%。

　　數(shu)量增速(su)上看，2022年(nian)(nian)新(xin)增(zeng)(zeng)的省級、市級和區縣(xian)級政(zheng)府(fu)引(yin)導基金(jin)數量(liang)均已(yi)超2021年(nian)(nian)水平近(jin)一倍(bei)。而從資金(jin)規(gui)模(mo)(mo)增(zeng)(zeng)速上看，2022年(nian)(nian)新(xin)增(zeng)(zeng)省級政(zheng)府(fu)引(yin)導基金(jin)規(gui)模(mo)(mo)較(jiao)2021年(nian)(nian)上升(sheng)19.81%；新(xin)增(zeng)(zeng)市級政(zheng)府(fu)引(yin)導基金(jin)規(gui)模(mo)(mo)較(jiao)2021年(nian)(nian)下降12.62%；新(xin)增(zeng)(zeng)區縣(xian)級政(zheng)府(fu)引(yin)導基金(jin)規(gui)模(mo)(mo)為(wei)366億元，較(jiao)2021年(nian)(nian)猛增(zeng)(zeng)53.87%。

　　從“撒芝麻”到“精(jing)準(zhun)灌溉”，從資產管理到“既要也要還要”

　　股權投(tou)資市(shi)場出資主角的變(bian)化，自然也會帶來整個創投(tou)生態的改變(bian)，甚至是重(zhong)塑。

　　“隨著人(ren)民幣基金(jin)(jin)成為市(shi)場主體，尤(you)其大量政(zheng)(zheng)府引導基金(jin)(jin)等政(zheng)(zheng)策類資(zi)金(jin)(jin)入市(shi)后，會呈(cheng)現出與美元(yuan)基金(jin)(jin)非常不同的訴求。”一家(jia)頭部投資(zi)機(ji)構的合伙(huo)人(ren)汪(wang)東告(gao)訴《中國經濟周(zhou)刊》記者，他對美元(yuan)基金(jin)(jin)和人(ren)民幣基金(jin)(jin)都有著豐富的管理經驗。

　　記者在采訪中(zhong)發現，很多(duo)從業多(duo)年(nian)的(de)GP都會感嘆，相比(bi)之前管理(li)(li)美(mei)元基(ji)(ji)金(jin)，管理(li)(li)人民幣基(ji)(ji)金(jin)的壓力要(yao)大(da)很多(duo)。尤其是與政府引導基(ji)(ji)金(jin)合作太難了(le)，因為“既(ji)要(yao)、也要(yao)、還要(yao)”。

　　汪東表示，傳統(tong)美元基金(jin)的(de)目的(de)比較純(chun)粹，就是投資(zi)回報。但是，政府引導(dao)基金(jin)雖然肩(jian)負國有資(zi)產(chan)保值增值的(de)管(guan)理職責，可賺錢(qian)不是其唯一甚至不是第一目的(de)，其先天動(dong)機與美元基金(jin)非常不同。

　　“國(guo)資LP對(dui)GP的(de)要(yao)求，常(chang)常(chang)是既要(yao)賺錢以實現國(guo)有(you)資產(chan)(chan)的(de)保值(zhi)增值(zhi)，投資要(yao)投向(xiang)與政策導向(xiang)和產(chan)(chan)業規(gui)劃(hua)匹配的(de)行業，還(huan)要(yao)能夠(gou)通(tong)過投資拉(la)動(dong)地方就(jiu)業、稅收、招商，助推當地的(de)產(chan)(chan)業升級和經濟發展(zhan)。”汪東說(shuo)。

　　比如，不少政府引導(dao)基金都會把返投（即要求(qiu)GP必須有一定比例(li)的資(zi)(zi)金要投資(zi)(zi)到LP所在的地區）和(he)招商引資(zi)(zi)的訴求，直接明確在其設立目標里。

　　一家領域(yu)創業公司創始(shi)人(ren)Collin告訴《中國(guo)經濟周(zhou)刊》記(ji)者，過去，各級(ji)各地政府會采(cai)用補貼、債權、貸款等(deng)方式支持(chi)創業公(gong)司(si)，但(dan)這種方式更像是“撒(sa)芝麻(ma)”，受惠的企業很多，但(dan)每家都(dou)“杯水車薪”，解決不了大(da)問題。

　　“大多(duo)數創業(ye)公司(si)很難從金(jin)融機構獲得足(zu)夠(gou)的(de)發(fa)展資(zi)(zi)金(jin)，大頭兒還是要靠股(gu)權投資(zi)(zi)。而政(zheng)府引(yin)導基金(jin)的(de)進入(ru)，對創業(ye)(ye)者是重大利好，可以把政(zheng)策性(xing)資(zi)(zi)金(jin)更集中(zhong)有效地投入(ru)到更好的(de)企業(ye)(ye)中(zhong)，實(shi)現‘精準(zhun)灌溉’。”Collin說(shuo)。

　　Collin透露(lu)，自己和(he)團隊一(yi)度非常糾結要不要拿(na)某地(di)政府引導基金的(de)投資。“確實(shi)給的(de)估值和(he)條件都非常厚(hou)道，但(dan)要求我(wo)(wo)(wo)們必須搬(ban)到當(dang)地(di)去，可(ke)很多核心(xin)技術人員是走不了(le)的(de)。經(jing)過幾輪拉扯，最后我(wo)(wo)(wo)們在當(dang)地(di)設立了(le)一(yi)家(jia)分公司。所以，別看我(wo)(wo)(wo)們一(yi)個小公司，但(dan)我(wo)(wo)(wo)們有雙總部(bu)。”Collin半開(kai)玩笑地(di)說。

　　“國資進入(ru)股權投資市(shi)場一(yi)(yi)(yi)定(ding)(ding)是一(yi)(yi)(yi)件(jian)好事，政府引導(dao)基(ji)金也一(yi)(yi)(yi)定(ding)(ding)是一(yi)(yi)(yi)個(ge)好東西，但(dan)并(bing)不是所(suo)有地方都適合，因為其發揮作用(yong)需(xu)要(yao)一(yi)(yi)(yi)定(ding)(ding)的基(ji)礎條件(jian)，需(xu)要(yao)政策規劃、營商環境、產(chan)業基(ji)礎等作為配套(tao)。”北創投合(he)伙人(ren)黃河告訴《中國(guo)經(jing)濟周刊》，他有(you)著十(shi)幾(ji)年的工業技術等科技領域的早期(qi)投資經(jing)驗(yan)，與(yu)政府引導(dao)基金(jin)也有(you)多年的合(he)作(zuo)。

　　“政府(fu)引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)不是一(yi)(yi)搞(gao)就靈，它只(zhi)能是添磚加瓦、錦上添花。從這十幾年(nian)的(de)(de)發展經驗來看，政府(fu)引(yin)(yin)導基(ji)金(jin)發展得比較好(hao)的(de)(de)地(di)(di)方，大多是有明確的(de)(de)產業發展規(gui)劃，當(dang)地(di)(di)資源相對集中，而且有足夠大體量的(de)(de)產業基(ji)礎，民營經濟也(ye)比較活躍發達的(de)(de)地(di)(di)方。如果(guo)只(zhi)是設立(li)一(yi)(yi)個基(ji)金(jin)，但其(qi)他什(shen)么都(dou)沒有，就會像當(dang)年(nian)搞(gao)產業園一(yi)(yi)樣，只(zhi)建好(hao)了辦(ban)公(gong)場地(di)(di)，其(qi)他什(shen)么都(dou)沒有，也(ye)是搞(gao)不起(qi)來的(de)(de)。”黃河說。

　　但隨著政府引(yin)導(dao)基金的遍(bian)地開花和不斷(duan)“下沉”，很多中西部(bu)地區和縣鄉(xiang)一級(ji)也在成(cheng)立政府引導基金，這就(jiu)難免(mian)會(hui)出現，一部(bu)分地區并不具備相應(ying)的資源和能力。

　　“如果當地并沒有(you)大量(liang)待開發的(de)企業去投(tou)資，但GP又要完(wan)成LP的(de)返投(tou)要求，就會出(chu)現GP為了完(wan)成政府的(de)要求，不(bu)考量(liang)結果，硬著頭皮(pi)投(tou)項目‘交作業’。而令人擔心的(de)是(shi)，這(zhe)并不(bu)是(shi)很少見的(de)情況。”汪東透(tou)露。

　　創(chuang)投“新人(ren)”，成長也煩惱

　　雖然政府(fu)引導基(ji)金(jin)實力雄厚，但(dan)相較于美(mei)元基(ji)金(jin)幾十年的運作經驗，畢竟是股(gu)權投資市場的“新人”，而(er)且(qie)中(zhong)國的一(yi)級市(shi)場本(ben)身也只發展了十幾年的時間，真正懂(dong)市(shi)場、懂(dong)創投(tou)(tou)、懂(dong)產業的人才(cai)也不足。“10年的時間，在創投(tou)(tou)行業剛剛夠(gou)一(yi)個(ge)入門(men)投(tou)(tou)資(zi)人成(cheng)長(chang)為一(yi)個(ge)合格(ge)投(tou)(tou)資(zi)人而(er)已。”黃河(he)說。

　　但現實的(de)另(ling)一(yi)面則是(shi)，有幾(ji)千只政府引導基金，帶著數萬億(yi)的(de)資金，在不長時間(jian)里(li)，涌入了一(yi)級(ji)市(shi)場。

　　汪東(dong)認(ren)為，這(zhe)就(jiu)意味(wei)著信息(xi)不(bu)對稱一定很厲害，也(ye)一定會有很多錢進入不(bu)合格的GP手里。“中國(guo)很大，地域差異非常大，一(yi)部分國(guo)資(zi)LP作為(wei)股權投資(zi)‘新人’，恐怕踩坑和(he)交學(xue)費是必然的。”汪(wang)東(dong)擔心。

　　黃河(he)表示，現在已經有一些硬科技賽道(dao)產(chan)生了(le)市(shi)場泡沫，資產(chan)價(jia)值已經“高到天上(shang)了”，作為(wei)投資人很難賺到錢了。“再好的領域，如果進入的錢太多，也會帶來(lai)負面效應。比如、汽(qi)車(che)、集成電路等熱門(men)領域(yu)，這些領域(yu)確實與國家政策匹(pi)配度高(gao)，但隨著進入的(de)資金不斷增多(duo)，已經出現(xian)了(le)內卷和無(wu)序競爭的(de)情況。”他說。

　　而(er)國資LP的(de)日子(zi)也并不輕(qing)松。向欣(xin)曾在一(yi)家省級政府(fu)引導基金工作，后來又轉到一(yi)家專門(men)服(fu)務國資背景LP的(de)GP機構工作。

　　“風險(xian)(xian)投(tou)資(zi)之所以(yi)叫(jiao)風險(xian)(xian)投(tou)資(zi)，就(jiu)是(shi)(shi)因為風險(xian)(xian)高(gao)，但(dan)這與(yu)國資(zi)保(bao)值增值的要求是(shi)(shi)矛盾(dun)的。如果風險(xian)(xian)投(tou)資(zi)投(tou)賠了(le)要被問(wen)責，就(jiu)違背了(le)風險(xian)(xian)投(tou)資(zi)的基本(ben)規(gui)律；但(dan)如果沒有有效監管和(he)問(wen)責，就(jiu)可能(neng)導(dao)致不作(zuo)為的亂投(tou)或者(zhe)腐敗問(wen)題滋(zi)生(sheng)。”向欣告訴《中國經濟周刊》記者(zhe)。

　　向欣認為，私人LP和(he)GP之間關(guan)于風險的(de)認知，在過去幾(ji)十年里已經形成了共識和(he)成熟的(de)模式。但當LP的(de)資金來(lai)源(yuan)變(bian)成為國資，錢是國家的(de)，管理者(zhe)是公務員，如(ru)(ru)何認定損失的(de)合理性或(huo)不合理性，如(ru)(ru)何監管都是待解難題。

　　“比如(ru)，很(hen)多(duo)政府引導基金一期(qi)合作的GP可能都是好、口(kou)碑好的知(zhi)名大機(ji)構，但到后面幾期(qi)，就會出現一些不(bu)知(zhi)道哪(na)里(li)來的GP，甚至是新(xin)成立的，之前都沒(mei)做過(guo)項目。”向(xiang)欣說(shuo)。

　　向(xiang)欣還透露，她之所(suo)以(yi)從LP被高薪(xin)挖到(dao)GP的(de)原因，正是她(ta)熟悉(xi)國資LP的(de)運(yun)作模(mo)式(shi)和企業(ye)文(wen)化(hua)，類似她(ta)這樣(yang)的(de)職(zhi)業(ye)路徑越(yue)來越(yue)多，因為很(hen)多GP都(dou)在招聘(pin)有國資背景(jing)的(de)人(ren)才(cai)。

　　“國(guo)資(zi)(zi)LP的(de)(de)(de)(de)錢是國(guo)家(jia)的(de)(de)(de)(de)，管(guan)理者是公務(wu)(wu)員或半個(ge)公務(wu)(wu)員，工資(zi)(zi)不高，但卻要(yao)管(guan)理幾(ji)個(ge)億的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金。別的(de)(de)(de)(de)行業怎么打通政(zheng)府關(guan)系，我們(men)一(yi)樣要(yao)怎么做。”向欣說，她為了能(neng)獲得與某LP充分溝通的(de)(de)(de)(de)機會(hui)，剛剛陪著LP的(de)(de)(de)(de)女兒去看了一(yi)場(chang)演唱會(hui)。

　　黃(huang)河則認為(wei)，對(dui)風險控制(zhi)要做在事前而不是事后，case by case的(de)風(feng)險(xian)是(shi)(shi)可以避(bi)免(mian)的(de)，更重要(yao)的(de)是(shi)(shi)要(yao)先判斷基(ji)礎條件是(shi)(shi)否合適，以避(bi)免(mian)系統(tong)性的(de)風(feng)險(xian)，同時也做好對GP的(de)篩(shai)選，而不是(shi)(shi)利用罰則去控制(zhi)風(feng)險(xian)。比(bi)如，硬科技領域(yu)的(de)投資，10年(nian)是(shi)(shi)個“起步(bu)價(jia)”。但第(di)一批(pi)政府引導基(ji)金當年(nian)設(she)置(zhi)的(de)基(ji)金年(nian)限比(bi)較短，很多存(cun)續時間在(zai)6年(nian)左(zuo)右。

　　“業內統(tong)計，中國(guo)技(ji)術(shu)型(xing)公司(si)平(ping)均上(shang)(shang)市時間是(shi)12年。科創板聚集了(le)中國(guo)大批好的(de)科技(ji)公司(si)，平(ping)均上(shang)(shang)市時間也要10年。就算(suan)一家的時(shi)候業務就成熟了，馬(ma)上具備上市條件，從投(tou)資到退出走下來(lai)，大概也需要4年。”黃河說。

　　向欣(xin)也表示，現在很多(duo)國(guo)資LP都在(zai)面臨無(wu)法退出的尷尬。“因此(ci)，就(jiu)會(hui)出現(xian)用新基金(jin)接(jie)老基金(jin)，左(zuo)手倒右手，而且這(zhe)還不是少數情況。”她說。

“目前中國的(de)二級市(shi)場根本(ben)承(cheng)載不住現在(zai)一(yi)級市(shi)場的(de)投資(zi)量(liang)，而(er)且(qie)已經(jing)是(shi)數量(liang)級上的(de)差異(yi)。”黃河說(shuo)。以工業(ye)技術(shu)領域為例，這個賽道每(mei)年能夠從二級市(shi)場實現退出的(de)資(zi)金大約在(zai)千億規模，但(dan)每(mei)年一(yi)級市(shi)場投入的(de)資(zi)金卻是(shi)數千億級別的(de)。